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作者：吴玉新/F0272619、Z0002861/一德期货有色金属分析师
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电解铝
核心矛盾：“宏观逆风持续”与“实际缺口兑现”之间的博弈；
供需平衡：2026年全球电解铝仍维持紧缺格局，但缺口较此前预期收窄，2027-2028年海外新增产能集中释放，供应增速将显著攀升，供需结构或转向过剩。
氧化铝
核心矛盾：“新增产能大量释放”与“成本及政策托底”之间的拉锯；
供需平衡：预计2026年国内冶金级氧化铝过剩约345万吨，海外同样过剩，整体来看有扩大预期。
核心观点
1． 电解铝方面
边际驱动定价：宏观上，预计逆风难反转，但会有阶段性纠偏，重点关注7月底国内重要会议、9月份议息会议；供需上，前期供需缺口预期的高溢价，目前已完全回吐，后期将交易实际缺口变化（中东铝厂复产进程、国内需求修复程度等），跟踪库存走向；估值上，产业（利润）估值偏高，但相对估值（内外比值、铜铝比价）偏低；资金流上，伦敦基金多头净持仓仍在高位，国内降仓、资金被科技虹吸。
策略：基准情境下，因宏观逆风及缺口预期收窄，铝价中枢由24500元/吨下调至23000元/吨，或围绕新中枢±1500元/吨核心区间波动；基于缺口逻辑及宏观逆风回摆，区间低位可择机多配；但基于2027-2028年供应增速预估较高，若价格给出高位，可尝试对冲远期风险。
风险点：宏观弱于预期。
2． 氧化铝方面
驱动：供需上，上半年供应扰动较多，但二、三季度新增产能不断投放，净进口状态或将维持，过剩有扩大预期；若没有政策的加持，不具备上行的基本面条件；成本上，预计几内亚政策较为温和，矿石价格趋向65-75美元/吨，推算山东地区现金成本约为[2500，2700]元/吨，高成本地区现金成本约为[2700，2900]元/吨；若新增产能如期释放产量，或将由围绕高成本现金成本波动下调至围绕行业平均成本波动；政策上，几内亚矿石政策预期、国内反内卷政策抬升底部支撑。
策略：仍以区间思路对待，围绕“过剩格局上方承压、下方成本支撑、阶段性扰动放大”的逻辑运行，下方关注边际成本支撑（山东地区现金成本），上方空间关注高成本地区现金成本+政策超预期溢价+仓单注册空间，关注[2500，3100]核心波动区间。风险点：几内亚矿石政策超预期。
内容摘要
下半年，几内亚矿石政策预计推出，关注具体政策及落实情况，基准情境下，矿石不至于短缺。
下半年，氧化铝新增产能大量释放期，净进口为正，过剩规模或加重。
下半年，电解铝国内触及产能天花板后增量主要在海外，中东地缘冲突缓和复产预期增加。
下半年，电解铝还要关注宏观叙事转变、库存、铜铝比值等驱动或估值因素。
01、2026年上半年行情回顾
进入2026年，电解铝、氧化铝一改去年单边之势，双双进入震荡模式。主因是2025年趋势性较强，相对明确的供需格局（电解铝偏紧、氧化铝过剩明显）叠加宏观叙事强化推动，但交易较为充分。
1.1 电解铝
定价逻辑被“宏观+需求”、“海外供给冲击”所主导，一季度，整体呈现高位宽幅震荡的走势，内外结构上呈外强内弱，海外减产+低库存推涨，国内高库存与需求偏弱制约涨幅；二季度冲高后重心逐步走低，地缘溢价回落+供应复产预期+宏观逆风压制，后续高油价回落下宏观逆风改观，以及部分复产缓慢下的缺口逻辑仍存，或会提振铝价。
1.2 氧化铝
一季度，氧化铝受全球地缘扰动与供需过剩的博弈所主导。地缘扰动下成本抬升与政策风险提供上涨动力，但高库存+供需过剩的矛盾未变限制涨幅；二季度叠加了投产预期+到期仓单+供应扰动+几内亚铝土矿政策，导致近弱远强，期现机会多次出现。供应过剩仍是主基调（虽不时边际趋紧），但几内亚铝土矿政策构成了关键尾部风险，使得底部逐步抬高，但高度受限。后续仍需等待政策明朗。
图 1.1：国内现货价和升贴水
图 1.2：氧化铝基差
02、氧化铝基本面
2.1 矿石供应扰动有限
根据海关数据， 2026年1-5月铝土矿累计进口10069万吨，同比增加18.5%，增量约1573万吨，其中几内亚累计占比82%，国内矿石增量52万吨，而同期统计局公布的1-5月份氧化铝增量为127万吨，所需矿石最多350万吨，矿石过剩明显。直观的表现就是库存的累积，截至6月26日，港口库存高达3300多万吨，氧化铝厂内矿石库存约6000万吨，合计9300万吨，足够4-5个月的用量。
下半年仍需重点关注几内亚矿石出口政策能否以及何时落地。2026年3月首次吹风，官方确认6月出台正式法令，截至目前仍未正式出台。市场预计2026年几内亚铝土出口总量上限1.5亿吨，较2025年1.83亿吨削减3300万吨，降幅18%，此外还要求本土炼厂落地，像是中铝、赢联盟、国家电投等已在几内亚建设氧化铝项目。我们做了两种假设（几内亚铝土矿进口分别为1.5亿吨/1.3亿吨），在几内亚严格执行1.5亿吨出口量的情境下，进口矿石转为紧平衡，考虑到充足的矿石库存储备，2026年矿石原料对氧化铝生产的约束有限。几内亚铝土矿政策上，几政府这种悬而未决的策略更有效，近期因成本及雨季影响，矿企发货已主动收缩，海运费也正在下降，逐步实现政策意图，但考虑到多次吹风，下半年出台政策概率较高，但力度或有限；当然也不能完全排除政策力度超预期的可能。
表 1：国内矿供需平衡
几内亚矿石政策力度与矿石价格有较大关系，政策更多起到托底的作用。几内亚更关注FOB价格，成本主要包括开采成本、境内及港口运费、特许权使用费、税费等，大型/中型/小型矿山现金成本分别约28-33、33-37、37-42美元/干吨，当前几内亚矿石FOB价格在38-40美元/干吨，看似多数企业有盈利，但是几内亚矿商对中国企业一般报CIF价格，矿山承担海运费，6月份长单报价在70美元/干吨，历史上海运费主要在18-25美元/干吨波动，但二季度因中东地缘冲突导致海运费大涨，最高冲至约40美元/干吨，目前回落至35美元/干吨左右，海运费的上涨使得中小企业陷入亏损。后续需要关注海运费与几内亚铝土矿政策的走向，美伊协议已达成，海运费下降已成必然，矿石价格有再次回落的可能，但目前看60美元/干吨有政策支撑，若几内亚铝土矿出口政策较为严格，矿价仍有进一步上涨的空间，但全球氧化铝扩产高峰已过，矿价缺乏持续大涨基础，暂关注CIF65-80美元/干吨区间。
图 2.1：进口矿价
图 2.2：铝土矿海运费与原油价格
2.2 供需及成本分析
2026年上半年国内供应端扰动较多，产量明显放缓，SMM数据显示，1-5月份冶金级氧化铝产量为3561万吨，累计同比增速为-2.2%，而去年同期累计增速高达8.2%。海外1-5月份产量基本持平。分地区来看，河北、贵州等都有过扰动，河北地区预计暂难恢复，贵州已经恢复，广西新投产能已经有所体现，后续，广西、山西、重庆仍会有新产能，氧化铝运行产能仍有提升空间，产量增速将转正。
表 2：氧化铝分地区产量
近两年是国内氧化铝投产高峰，2025年实际新投产能830万吨，2026年国内氧化铝计划新增产能960万吨，且集中于二季度，核心区域为广西；海外确定性高的增量主要是印尼的200万吨。
表 3：氧化铝投产产能
重新修订了供需平衡表：国内产量下调、但仍有增量（供应扰动较多+新增产能释放）；净进口调整为正值（海外过剩）；电解铝国内调增、海外调降；在此基础上，预计2026年国内冶金级氧化铝过剩345万吨，海外也呈现过剩的局面。下半年重点关注国内外新投项目落地产出情况。
表 4：国内外冶金级氧化铝供需平衡预估
在矿石不构成掣肘、氧化铝过剩局面下，成本定价为主。5月份，国内氧化铝现金成本大致在2650元，但此成本主要跟踪即时的矿价水平。一般来说，原料主流库存天数，进口铝土矿约3个月，国产铝土矿、烧碱、动力煤约1个月；氧化铝成本的核心项就是矿石，其余的烧碱、石灰、蒸汽、动力煤之类的原料价格对氧化铝成本端的扰动十分有限；矿石价格可参考上文分析，三季度所用矿石价格仍在70美元附近，四季度还是要关注海运费与几内亚铝土矿政策的具体博弈，中性预估下，四季度所用矿价会有所回落。
图 2.3：氧化铝分地区成本
图 2.4：氧化铝分矿价成本
2.3 库存分析
自去年5月底触底后，氧化铝总库存持续累积，截至6月26日，总库存高达626万吨，由此也可以体现出供需过剩的状态。高库存的压制下，氧化铝价格很难有好的上涨表现。
图 2.5：氧化铝总库存
图 2.6：氧化铝到期仓单预估
高库存也体现在了市场结构上。去年8月份至今，基本呈现近低远高的正向结构，大量的库存以仓单的形式被锁定，仓单有效期的存在使得部分时间段内仓单大量到期，近远月价差会过度放大，反倒再次给了生产商交仓的机会。随着6月份大量仓单到期，持续到10月份，到期仓单快速减少。跟踪卖交割利润，若利润可观，交仓会再次发生，推算来看，11-12月份或再次面临集中到期的问题，届时可关注近月-主力合约的反套机会。
03、电解铝基本面
3.1 供应复产预期
3.1.1 国内运行产能触及上限
截至5月份运行产能4550万吨，开工率达到98.47%，预计国内1-6月原铝产量同比2.2%，增速高于年初预期；国内自从2017年供给侧改革以来，产能天花板被限定在4543万吨，目前运行产能略超产能天花板，但官方仍强调严格执行，超产企业或被限产。
2026年，新增项目主要包括霍煤鸿骏扎铝二期的35万吨、天山铝业的20万吨项目，这两个项目去年12月份投产，此外，辽宁忠旺闲置的30万吨产能于3月中下旬通电，5月底前逐步复产，再考虑到其他杂项，预计2026年新增产量约73万吨，总产量达到4530万吨，增速降至1.64%。后续，若产能红线严格维持的话，增速几乎为零，增量只能关注海外。
3.1.2 海外产能有复产预期
统计产能规划数据来看，2026-2030年海外迎来投产高峰，增量主要在印尼和安哥拉，中资企业主导。2026年新增产能约185.5万吨，但电力问题是决定项目进展的核心，电力机组的稳定性、建设机组的进度都会影响电解铝产能的释放进度，后续的项目也会有此问题。预计2026年新增产能贡献产量120万吨。
表 5：电解铝新增产能
再者要关注复产情况。美伊协议签署，霍尔木兹海峡或放开，此前停产的产能将逐步复产。但部分铝厂受损严重，复产需要较长时间，基于如下假设，主动性减产的产能基本上在9月份复产，战争受损的产能在2027年3月复产。虽有复产预期，但实际损失已经发生，叠加除了中东之外的减复产，2026年预计海外减、复产导致的产量损失约218万吨，加上前文的120万吨的增量，合计减量约100万吨。
表 6：减复产预估
3.2 国内外需求变化
3.2.1 国内需求预估
（1）地产延续筑底。2026年1-5月份房屋新开工面积同比下降22.6%，施工同比下降12.3%，竣工同比下降23.4%。2026年政府工作报告明确提出“着力稳定房地产市场”的总体定调，着力推动供需结构优化、提升产品与服务品质、促进保障房与商品房协同发展。目前100大中城市土地成交面积低于季节性，房屋新开工面积、竣工面积累计同比下降20%以上，量、价还未进入良性循环，对铝消费仍有拖累。
空调等耐用消费品作为地产链条的下游，也会受竣工所拖累。2025年空调箔产量下降10万吨。2026年，家电补贴额度降低，出口有高基数、海外关税扰动的影响，产量增速或会下滑，但铝代铜的推进或使得铝消费趋稳。
图 3.1：建筑铝材耗用
图 3.2：三大白电排产数据
（2）新能源及关联板块仍提供支撑。相比年报，汽车与光伏产量下调，汽车与电网均贡献正增量，光伏贡献减量。
2026年，汽车内需面临一定的挑战，补贴政策退坡，以及购置税优惠政策取消等，汽车产销表现平淡，1-5月份汽车、新能源车产量累计同比分别为-4.6%、+2.5%，不过出口数据表现不错，累计同比增速高达63%。下半年一般是产销冲量的阶段，以及新能源车下乡等政策的刺激，汽车产销将进一步修复。
随着新政的实施，光伏项目收益率面临挑战，再加上4月份起光伏产品出口取消退税，组件产量与国内光伏装机面临压力，1-5月份，光伏组件产量累计同比下滑28%，全国光伏新增并网装机59.59GW，累计同比下降70%。需要提到的是，此次地缘冲突或使得海外国家看到光伏的优势所在，长期看海外装机或会大幅增加，下半年装机或有所回暖。
新能源的发展对电网稳定性要求较高，带动了电网投资的需求，如新能源风光大基地大发展，庞大的电力消纳需求将进一步推动特高压建设的需求，特高压的建设带动了铝的消费。近两年铝线材产量均有明显增量，1-4月基本投资完成额累计同比+25%，新增220千伏及以上线路长度累计同比+14%，下半年有望延续高增长进而带动铝需求。
图 3.3：下游耗用
图 3.4：铝线材产量
（3）集腋成裘，主流需求之外的一些产业也需关注到，包括但不限于储能、AI算力中心、工业/人形机器人、低空无人机等，此外，还有铝代铜的替代消费，尽管这些领域的消费基数还较低，但汇集起来仍不容小觑。这种需求因其有想象空间，在宏观正向时也容易被发酵，像是铝代铜、AI算力等已被交易。
表 7：其他需求测算
（4）外需亮眼。中东地缘冲突导致海外铝短缺，沪伦比值走低，铝材出口窗口打开，1-5月份，我国铝材累计出口同比增长7.4%，铝制品同比增速13.1%，据市场反馈，当前铝型材、板带箔、绞线均有出口订单支撑，且后续订单接续尚可，但随着沪伦比值低位回升，出口利润或已见顶。
图 3.5：铝材出口利润
图 3.6：各个终端需求变化
综上，国内传统需求继续承压，汽车增速有回落、但仍提供正贡献，光伏下滑较为明显，但铝材出口对冲了部分需求下滑。合计需求增量约在61万吨，增速1.32%，处于历史较低水平。
3.2.2 国外需求研判
近两年海外经济整体表现疲弱，发达经济体中美国仍是一枝独秀。因地缘扰动，2026年海外经济增速相比年初有所下调；海外经济或呈现弱增长、偏高通胀、滞胀阴影的状态；在高利率的压制下，传统需求延续疲弱，新兴的数据中心等对利率不敏感，但需求基数仍偏低。
铝作为重要的工业金属，其消费量与全球经济活动高度相关。通常情况下，全球GDP增长会带动工业生产、建筑、交通、电力等领域的扩张，进而增加铝的需求。但经济走弱也会拖累铝的消费。目前判断海外经济增速只是小幅下调，还未到衰退的地步，海外铝消费仍正增长，只是增速放缓。
3.3 电解铝供需平衡表
长周期维度，全球电解铝供需在2026年紧缺过后、2027-2028年将转为过剩。主因是2026年印尼、越南、印度等新增项目在2027年产生实效，2027年仍有大量项目陆续投产，此外，2027年阿联酋160万吨产能铝厂复产等，供应增速很高。需求上，虽也有修复，但仍处于历史中枢水平。后续需要关注电力对新投产的制约、铝价对欧美等复产的制约以及中东铝企的复产进度。
表 8：全球电解铝供需平衡预估
转到国内，供应端触及产能天花板，海外供应缺口背景下进口小幅下调；需求端，寄希望于终端主流行业的修复，当下拖累项除地产，光伏也负增，汽车增速也有回落，亮点在铝材等的出口、电网以及新兴产业比如储能、数据中心等，预计2026年需求同比增速为1.32%，从平衡视角看预计全年过剩41万吨。当然我们要及时动态评估，而相对高频的微观数据、较为滞后的产业数据就是评估的砝码。
表 9：国内电解铝2026年供需平衡预估
04、其他影响因素分析
4.1 宏观逆风或阶段性修复
宏观因素已经成为影响铝价的主要因素，年初市场认可的宏观叙事框架包括：全球美元信用体系重构使得美元指数持续走弱、逆全球化趋势下供应链与战略地位提升、流动性环境整体宽松。但上半年宏观叙事转为逆风，地缘冲突下的原油走高与K型经济下的AI高资本支出推高了通胀水平及预期，导致美联储降息预期收缩进而转为加息预期，流动性宽松环境有所改变，间接地推高了美指与美债收益率，两者作为估值基准，压制了金属的金融属性。
下半年，地缘冲突缓和后，通胀预计也难以明显回落，AI资本支出强劲下的美国经济增长动能仍然较强，所以我们看到美联储偏鹰的表态，但鉴于传统产业在高利率压制下复苏缓慢、AI融资需求旺盛，也使得美联储难以在实质上转鹰，即美联储对通胀的容忍度或提升，财政上在中期选举的压力下也难以收缩，也即经济不错下通胀走高，市场或阶段性交易通胀，从这个角度上对金属是偏利好的。总体上，宏观逆风或有阶段性修复，但难彻底转向。
图 4.1：美国K型经济
图 4.2：美联储降息预期
4.2 国内外库存变动
库存上，关注国内下半年的去库情况、LME库存演变及货物流动情况。国内直到5月份才开启趋势性去化，现货贴水也同时收窄，截至目前，铝锭+铝棒库存仍高达135万吨，历史同期也就不到90万吨的水平；但与此同时，LME库存已降至31万吨，历史低位水平，内外比值也降至历史低位水平，内外市场分裂程度可见一斑，国内外不同的供需结构造就了这一现象，外需的强劲才逐步传导至国内铝锭降库。随着美伊协议签署，中东地区铝锭外运预期以及俄铝占比过高等原因，LME现货升水高位回落，内外比值也修复至冲突前的水平。
下半年，鉴于海外订单尚可以及国内需求修复的逻辑，库存去化或仍将持续，但去化斜率或低于近期，主要是季节性使然，以及内外比值修复后外需增速或有所回落。去化的绝对水平上，在供应严格执行产能红线的约束下，绝对水平的高低更有赖于国内需求的修复程度，预计总库存降至90万吨左右。海外库存处于历史低位，海峡放开后关注会否有交仓行为，否则现货升水仍有走高的可能。
图 4.3：国内铝锭铝棒社会库存
图 4.4：lme库存与升贴水
4.3 成本与利润估值
利润方面，在新增产能受限的背景下，电解铝产能利用率显著高于上游氧化铝与下游铝材行业，使得电解铝成为产业链上留存利润能力最强的环节，此种产业结构暂时还难以改变，上半年利润最高冲至9000元/吨，此时净利润率高达36%，其他上下游却处于亏损边缘，很扭曲的状态，所以虽然利润结构仍将会维持，但利润进一步走高的概率不大，重心或将下移。
通过价格敏感性测算，下半年，5000-8500元/吨或成为利润主要波动区间，可以构建沪铝/氧化铝比值来跟踪或参与。云南等地的电力价格会抬升，结合上半年成本预估电解铝加权完全成本大致在16500元/吨，结合利润水平，可以大致推算价格在21500-25000元/吨上下。铝和铝合金也可构建比值或价差来跟踪或参与，一般6-11月份AD-AL价差会走高，但需要留意的是，虽然铝合金价格走势与沪铝相关性很高，但铝合金宏观属性以及流动性均欠佳，过往的现货价差规律可能会失真。
图 4.5：电解铝利润季节性
图 4.6：AD-AL价差
4.4 价差或比值估值
主要关注铜铝比值、内外比值。近十多年以来，铜铝比值持续运行在3-4之间，去年底至今年2月份持续在4以上运行，地缘冲突爆发后最低触及3.5附近，目前已再次站上4。二季报中我们提到过“两者比较来看，铜受限于原料，铝受限于政策和电力，需求上都受益于新产业，铜紧缺逻辑更强，中东地缘冲突过后铜铝比值或仍有望上行。”符合预期，此前替代已经发生，此轮高点将再次促进替代，但整体上替代难度在增加，后续仍更多由估值角度看待。
图 4.7：铜铝比值
图 4.8：内外比值
内外比值上，二季报中重点提到了“中东地缘冲突使得该地区铝厂减产，再加之国内累库、海外去库，伦敦市场表现优于上海，内外正套将表现不俗”，正如预期，内外比值二季度大幅回落，但随着地缘冲突缓和，内外比值回升至冲突爆发前，短期进一步走高幅度有限。远期会转为“内强外弱”格局，但中短期内或仍将呈内弱外强的局面。
05、结论展望
5.1 电解铝方面
边际驱动定价
宏观上，预计逆风难反转，但会有阶段性纠偏，时间节点重点关注7月底国内重要会议、9月份议息会议；供需上，前期供需缺口预期较大，市场给予高溢价，目前已完全回吐前期溢价，后期或交易实际缺口变化（中东铝厂复产进程、国内需求修复程度等），跟踪库存走向；估值上，产业（利润）估值偏高，但相对估值（内外比值、铜铝比价）偏低；资金流上，伦敦基金多头净持仓仍在高位，国内降仓、资金被科技虹吸。
策略
基准情境下，因宏观逆风及缺口预期收窄，铝价中枢由24500元/吨下调至23000元/吨，或围绕新中枢±1500元/吨核心区间波动；基于缺口逻辑及宏观逆风回摆，在低位可择机多配；但基于27-28年供应增速预估较高，若价格给出高位，可尝试对冲远期风险。风险点：宏观弱于预期。
5.2 氧化铝方面
驱动
供需上，上半年供应扰动较多，但二、三季度新增产能不断投放，净进口状态或将维持，过剩有扩大预期；若没有政策的加持，不具备上行的基本面条件；成本上，预计几内亚铝土矿政策较为温和，矿石价格趋向65-75美元/吨，推算山东地区现金成本约为[2500，2700]元/吨，高成本地区现金成本约为[2700，2900]元/吨；若新增产能如期释放产量，或将由围绕高成本现金成本波动下调至围绕行业平均成本波动；政策上，几内亚矿石政策预期、国内反内卷政策抬升底部支撑。
策略
仍以区间思路对待，围绕“过剩格局上方承压、下方成本支撑、阶段性扰动放大”的逻辑运行，下方关注边际成本支撑（山东地区现金成本），上方空间关注高成本地区现金成本+政策超预期溢价+仓单注册空间，关注[2500，3100]主要波动区间。风险点：几内亚矿石政策超预期。
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责任编辑：李铁民
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